WAGEVOE zet waardering centraal bij Nederlandse aandeelhoudersgeschillen
De nieuwe geschillenregeling brengt het conflict en de waardering van de aandelen dichter bij elkaar
Samengevat
- De WAGEVOE maakt aandelenwaardering een centraal onderdeel van aandeelhoudersgeschillen bij de Ondernemingskamer.
- In 2025 werden 79 verzoeken ingediend onder de nieuwe geschillenregeling.
- Bij de waardering spelen genormaliseerde winst, toekomstige kasstromen en financiële risico's een belangrijke rol.
- Een vroege waarderingsanalyse helpt de financiële gevolgen van een aandeelhoudersgeschil inzichtelijk te maken en kan bijdragen aan een oplossing.
Introductie
De invoering van de WAGEVOE — de Wet aanpassing geschillenregeling en verduidelijking ontvankelijkheidseisen enquêteprocedure — heeft meer veranderd dan alleen de procedure voor de beslechting van Nederlandse aandeelhoudersgeschillen. Volgens Costas Constantinou, partner bij Oaklins Valuation Advisory, heeft de regeling het geschil zelf en de waardering van de aandelen veel dichter bij elkaar gebracht.
In 2025, het eerste jaar van de nieuwe regeling, zijn 79 verzoeken onder de nieuwe geschillenregeling bij de Ondernemingskamer ingediend. Ter vergelijking: sinds de vorige herziening van de geschillenregeling in 2012 waren in eerste aanleg ongeveer 45 zaken door de rechtbanken behandeld.
Onder de WAGEVOE worden procedures tot uittreding en uitstoting rechtstreeks bij de Ondernemingskamer aanhangig gemaakt en kunnen zij worden gecombineerd met een enquêteprocedure. Als partijen het eens zijn over de overdracht van de aandelen, maar niet over de prijs, kunnen zij de Ondernemingskamer ook vragen die prijs vast te stellen.
Waardering is daardoor in een vroeger stadium een belangrijk onderdeel van het geschil geworden. De Ondernemingskamer zelf omschrijft het deskundigenbericht als centraal voor de vaststelling van de prijs van de aandelen en heeft voor waarderingsdeskundigen specifieke richtlijnen onder de nieuwe regeling gepubliceerd.
"De kernvraag is niet alleen wat de onderneming waard is, maar hoe het gedrag waarover partijen twisten de financiële prestaties, vooruitzichten of het risico heeft beïnvloed en wat dat betekent voor de waarde van de aandelen."Costas Constantinou
Welke financiële werkelijkheid moet worden gewaardeerd?
Aandeelhoudersgeschillen kunnen betrekking hebben op uiteenlopende verwijten: van buitensporige managementbeloningen en transacties met verbonden partijen tot de overdracht van bedrijfsactiviteiten, omstreden investeringen of een langdurige patstelling.
Die kwesties zijn juridisch van belang, maar hun betekenis voor de waardering vormt een afzonderlijke vraag.
Stel dat een aandeelhouder die de onderneming leidt jaarlijks EUR 600.000 aan beloning ontvangt. Een andere aandeelhouder stelt dat EUR 200.000 een passende marktconforme beloning zou zijn.
De juridische analyse kan draaien om de vraag of de beloning correct was goedgekeurd of anderszins onrechtmatig was. De waarderingsvraag is anders: wat is de onderneming waard als de juiste beloning wordt gehanteerd?
Op het eerste gezicht kan het eenvoudig lijken om EUR 400.000 bij de jaarlijkse winst op te tellen. Dat is zelden het geval. Vragen die mogelijk moeten worden beantwoord, zijn onder meer: Was EUR 600.000 daadwerkelijk passend voor de functie? Vervulde de aandeelhouder aanvullende taken? Was de hogere beloning uitzonderlijk of terugkerend? Zou een externe koper verwachten dat de hoge beloning blijft bestaan?
Het doel van winstnormalisatie is het vaststellen van de structureel houdbare financiële prestaties waarop een waardering redelijkerwijs kan worden gebaseerd.
Als een aandeelhoudersgeschil ertoe heeft geleid dat een belangrijke klant is vertrokken, investeringen zijn uitgesteld of de bedrijfsvoering is verstoord, verandert het toekomstige vermogen om kasstromen te genereren of het risico. Dat kan een aanzienlijk effect hebben op de waardering van een onderneming.
Een waardering moet daarom onderscheid maken tussen tijdelijke verstoringen die kunnen worden genormaliseerd en effecten die de toekomstige prestaties of het risico blijvend hebben veranderd.
Aannames kunnen zwaarder wegen dan de methode
Waarderingsdiscussies richten zich vaak op de methode: discounted cash flow versus markt-multiples, disconteringsvoeten, vergelijkbare ondernemingen en langetermijngroei.
Die onderwerpen doen ertoe. Maar grote waarderingsverschillen ontstaan al voordat de methode wordt toegepast.
De aandacht verschuift vaak naar de structureel houdbare EBITDA, de haalbaarheid van de managementprognose, de billijkheid van transacties met verbonden partijen, het houdbare niveau van toekomstige winstmarges, toekomstige investeringen en het risicoprofiel van de onderneming.
Ook de waarderingsdatum, of peildatum, kan net zo belangrijk zijn. Zij bepaalt het moment waarop de onderneming wordt gewaardeerd. Doorgaans ligt die datum dicht bij de relevante gerechtelijke procedure. Dat kan vooral belangrijk zijn wanneer de resultaten snel veranderen of het aandeelhoudersgeschil zelf de prestaties heeft beïnvloed.
Volg de waardebrug
Een bruikbare manier om deze vragen te benaderen is om een duidelijke brug te bouwen tussen het gestelde gedrag en de daaruit voortvloeiende waarde van de aandelen.
Voor elk materieel onderwerp moeten de volgende kernvragen worden beantwoord.
1. Wat blijkt uit het bewijs?
Voordat waarderingsmethoden, multiples of disconteringsvoeten worden besproken, moet de deskundige vaststellen of hij toegang heeft tot de informatie die nodig is om het betwiste gedrag voor de waardering te beoordelen.
Wat blijkt uit contracten, financiële administratie, bankbescheiden, bestuursstukken, managementinformatie en ander destijds vastgelegd bewijsmateriaal over wat er is gebeurd?
Toegang tot die informatie is niet altijd vanzelfsprekend. Een aandeelhouder met zeggenschap kan controle hebben over financiële managementrapportages, prognoses, klantinformatie of documentatie over betwiste transacties. Een minderheidsaandeelhouder beschikt mogelijk niet over die informatie.
De Ondernemingskamer heeft in het verleden toegestaan dat een tijdelijk bestuurder ervoor zorgde dat de waarderingsdeskundige de benodigde informatie kon verkrijgen.
2. Wat was het financiële effect?
Een verwijt leidt echter niet automatisch tot een waarderingscorrectie. In plaats daarvan moeten de economische gevolgen worden vastgesteld en gekwantificeerd.
De tweede vraag is of het gedrag gevolgen had voor omzet, kosten, marges, activa, verplichtingen, financiering, werkkapitaal en investeringen.
3. Is het effect tijdelijk of permanent?
De derde vraag is of historische prestaties moeten worden genormaliseerd en of de toekomstige prestaties en het risicoprofiel door het gedrag zijn veranderd.
Het antwoord op deze vraag bepaalt hoe het effect in de waardering moet worden verwerkt: als tijdelijk of als permanent.
4. Wat betekent dit voor ondernemings- en aandelenwaarde?
Zodra de financiële gevolgen van het gestelde gedrag zijn vastgesteld, kan de deskundige de ondernemingswaarde, de aandelenwaarde en uiteindelijk de prijs van de aandelen inschatten.
Daarbij moet onderscheid worden gemaakt tussen kwesties die economisch werkelijk relevant zijn en onderwerpen waarover zwaar kan worden gestreden, maar die weinig invloed hebben op de waarde. Een lange lijst van geschilpunten betekent niet noodzakelijkerwijs een lange lijst van materiële waardedrijvers.
Waarom een vroege waarderingsanalyse belangrijk is
De deskundige heeft als taak de financiële gevolgen van het gedrag te onderzoeken en te beoordelen welke gevolgen dat gedrag voor de onderneming heeft gehad en wat dat betekent voor de waarde. De deskundige heeft niet tot doel vast te stellen of het gedrag van een aandeelhouder juridisch onrechtmatig was. Dat blijft een juridische vraag.
Voor aandeelhouders en hun advocaten is het waardevol om de materiële financiële kwesties te identificeren voordat standpunten verharden.
Een vroege waarderingsanalyse kan helpen vaststellen of als gevolg van het gedrag:
• historische prestaties moeten worden genormaliseerd;
• toekomstige prestaties moeten worden aangepast; en
• risico's zijn veranderd.
Daarnaast helpt dit om beter te begrijpen:
• wat de passende peildatum is;
• welk financieel bewijs nodig zal zijn;
• hoe destijds vastgelegd bewijsmateriaal vanuit het perspectief van een deskundige zal worden bekeken; en
• welke geschilpunten uiteindelijk weinig verschil kunnen maken voor de aandelenprijs.
Waardering: een route naar een oplossing
Waardering hoeft niet noodzakelijkerwijs de laatste fase te zijn van een aandeelhoudersgeschil waarin partijen tegenover elkaar staan.
Vaak verschillen aandeelhouders van mening over de vraag of zij uit elkaar moeten gaan. In andere gevallen zijn zij het al eens over een scheiding en resteert alleen de vraag tegen welke prijs.
Artikel 2:343c BW biedt een aandeelhouder en een of meer medeaandeelhouders of de vennootschap, wanneer zij het eens zijn over de overdracht van de aandelen maar nog niet over de prijs, de mogelijkheid om de Ondernemingskamer te vragen die prijs vast te stellen.
Vooruitblik
Op basis van het sterke gebruik in het eerste jaar verwacht Oaklins dat het aantal WAGEVOE-gerelateerde zaken de komende twee jaar aanzienlijk zal toenemen, naarmate advocaten, aandeelhouders, deskundigen en de Ondernemingskamer meer ervaring met de regeling opdoen.
Naarmate meer zaken worden beslist, zal naar verwachting meer voorspelbaarheid ontstaan rond het gedrag van aandeelhouders, waardering, deskundigenbewijs en prijsvaststelling. Wij verwachten daarom dat de WAGEVOE steeds meer de natuurlijke route wordt voor ernstige aandeelhoudersgeschillen waarin een scheiding uiteindelijk nodig is.
Conclusie
De WAGEVOE heeft een meer geïntegreerd kader gecreëerd voor de beslechting van aandeelhoudersgeschillen. De vraag of partijen uit elkaar gaan en de vaststelling van de waarde van de aandelen zijn veel dichter bij elkaar gebracht.
Het sterke gebruik in het eerste jaar wijst erop dat de procedure in een reële behoefte voorziet. Naarmate het aantal zaken toeneemt en de praktijk zich ontwikkelt, verwacht Oaklins dat de WAGEVOE steeds meer de natuurlijke route wordt voor het beslechten van aandeelhoudersgeschillen waarin een scheiding nodig is.
Voor waardering betekent dit meer aandacht voor de financiële werkelijkheid achter het geschil. De kernvraag zal vaak niet alleen zijn wat de onderneming waard is, maar hoe het betwiste gedrag de structureel houdbare winst, toekomstvooruitzichten en het risico heeft beïnvloed en wat dat betekent voor de waarde van de aandelen.
Partner Valuation Advisory
Full profile