Uiteenlopende prognoses, uiteenlopende waarderingen
Hoe komen waarderingsdeskundigen tot een goed onderbouwd oordeel?
In het kort
- Verschillende prognoses over de toekomstige waardering van een onderneming kunnen leiden tot sterk uiteenlopende waarderingen en daarmee tot geschillen tussen aandeelhouders.
- De financiële belangen van aandeelhouders en management kunnen invloed hebben op de prognoses. Een kritische beoordeling van de onderliggende aannames is daarom essentieel.
- Deskundigen die door de betrokken partijen worden ingezet en door de rechter benoemde deskundigen staan voor verschillende uitdagingen bij het beoordelen van tegenstrijdige prognoses.
- Een gedegen waarderingsanalyse kijkt verder dan de cijfers alleen. Het gaat om de onderbouwing van aannames, de betrouwbaarheid van eerdere prognoses en de invloed van verschillende scenario's op de ondernemingswaarde.
Inleiding
Bij aandeelhoudersgeschillen kunnen de verwachtingen over de toekomst van een onderneming sterk uiteenlopen. Waar de meerderheidsaandeelhouder rekening houdt met teruglopende winstgevendheid, kan een minderheidsaandeelhouder juist kansen zien voor verdere groei. Beide partijen kunnen hun verwachtingen onderbouwen met overtuigende argumenten, maar toch tot heel verschillende waarderingen komen.
Wie heeft er dan gelijk?
Het management kent de onderneming doorgaans het beste. Het heeft inzicht in de klanten, de markt en de operationele uitdagingen. Tegelijkertijd kunnen financiële belangen invloed hebben op de verwachtingen die het management presenteert.
Dat stelt externe waarderingsdeskundigen voor een lastige opgave. Zij moeten de aannames achter de prognoses kritisch beoordelen, terwijl zij de onderneming niet zelf leiden en evenmin met zekerheid kunnen voorspellen hoe deze zich zal ontwikkelen.
Daarbij maakt het verschil of een deskundige door een van de partijen of door de rechter is benoemd. Partijdeskundigen hebben toegang tot informatie van hun opdrachtgever, maar minder zicht op de argumenten van de wederpartij. Een door de rechter benoemde deskundige kan beide partijen horen, maar moet vervolgens beoordelen hoe de uiteenlopende verwachtingen zich tot elkaar verhouden.
De centrale vraag is dan ook: hoe kan een waarderingsdeskundige tot een goed onderbouwd oordeel komen wanneer verschillende toekomstscenario's verdedigbaar zijn en de betrokkenen zelf een financieel belang hebben bij de uitkomst?
Het management kent de onderneming het beste. Maar hoe betrouwbaar zijn de prognoses?
Niemand kent een onderneming zo goed als het management. Het weet wat er speelt bij klanten, hoe de concurrentie zich ontwikkelt en waar de kansen en risico's liggen. Bovendien bepaalt het management zelf de strategie en neemt het beslissingen die direct van invloed zijn op de toekomstige resultaten. Die kennis maakt managementprognoses een belangrijk uitgangspunt voor een waardering. Maar dat betekent niet dat deze zonder meer als betrouwbaar kunnen worden beschouwd.
Bij een geschil tussen aandeelhouders kunnen de belangen immers uiteenlopen. Een meerderheidsaandeelhouder die het belang van een minderheidsaandeelhouder wil overnemen, kan gebaat zijn bij een lagere waardering en daardoor de nadruk leggen op conservatieve aannames. De minderheidsaandeelhouder zal mogelijk juist wijzen op de groeikansen en het toekomstige verdienpotentieel. Beide partijen kunnen oprecht overtuigd zijn van hun eigen verwachtingen. Toch kunnen die verwachtingen mede worden gekleurd door hun financiële belangen.
Een waarderingsdeskundige moet daarom verder kijken dan de gepresenteerde cijfers. Hoe verhouden de prognoses zich tot de historische resultaten? Zijn de verwachte marges realistisch? Sluiten de groeiverwachtingen aan bij ontwikkelingen in de markt en de prestaties van vergelijkbare ondernemingen?
Zelfs met een grondige analyse blijft het lastig om de kennis en ervaring van het management volledig te beoordelen. De uitdaging is vooral om onderscheid te maken tussen realistische commerciële verwachtingen en aannames die mogelijk door het geschil zijn beïnvloed.
Eerder opgestelde bedrijfsplannen, budgetten en waarderingsrapporten kunnen daarbij waardevolle inzichten bieden. Ze laten zien welke verwachtingen het management had voordat het geschil ontstond. Ook een vergelijking van eerdere prognoses met de daadwerkelijk behaalde resultaten kan helpen om de betrouwbaarheid van nieuwe prognoses te beoordelen. Dat levert niet altijd een eenduidig antwoord op, maar geeft de deskundige wel meer houvast.
Externe deskundigen die door de verschillende stakeholders worden ingezet: meer inzicht, maar ook beperkingen
Een dergelijke deskundige werkt doorgaans nauw samen met de aandeelhouder die hem heeft ingeschakeld. Daardoor kan hij diepgaand inzicht krijgen in de onderneming, de strategie en de belangrijkste waardedrijvers. Denk aan klantrelaties, investeringsplannen, operationele risico's en mogelijke financiële onregelmatigheden die de belangen van minderheidsaandeelhouders kunnen schaden.
Die directe toegang tot informatie is waardevol, maar heeft ook een keerzijde. Bij aandeelhoudersgeschillen hebben partijen er vaak belang bij om juist die informatie en aannames naar voren te brengen die hun eigen standpunt ondersteunen. Bovendien kan de deskundige niet altijd zelfstandig nagaan of het beeld dat zijn opdrachtgever schetst volledig is. Toegang tot informatie van de wederpartij of onafhankelijke marktgegevens kan beperkt zijn. Dat maakt het extra belangrijk om kritisch te blijven, ook wanneer de aangeleverde informatie op het eerste gezicht overtuigend lijkt.
De toegevoegde waarde van een deskundige ligt dan ook niet in het opstellen van een waardering die zo goed mogelijk aansluit bij de wensen van de opdrachtgever. Dat kan bestaande standpunten juist verharden en een juridische procedure onnodig verlengen.
Veel waardevoller is het om de sterke en zwakke punten van de verschillende aannames inzichtelijk te maken. Welke verwachtingen zijn goed onderbouwd? Waar zitten de onzekerheden? En wat betekent het voor de waarde wanneer een bepaalde aanname niet houdbaar blijkt?
Door die vragen te beantwoorden, helpt de deskundige advocaten en aandeelhouders niet alleen bij het onderbouwen van hun standpunt, maar ook bij het inschatten van procesrisico's en mogelijke schikkingsruimte.
Door de rechter benoemde deskundigen: hoe weeg je tegenstrijdige verwachtingen?
Een door de rechter benoemde waarderingsdeskundige staat voor een andere uitdaging. Deze moet de informatie en argumenten van beide partijen beoordelen en daaruit een onafhankelijk oordeel vormen. Stel dat de ene aandeelhouder uitgaat van stevige omzetgroei en stijgende winstmarges, terwijl de andere rekening houdt met afnemende vraag en oplopende kosten. Beide scenario's kunnen op zichzelf aannemelijk zijn.
De deskundige kan historische resultaten, budgetten en marktgegevens gebruiken om de verschillende verwachtingen te toetsen. Maar zelfs een uitgebreide analyse biedt niet altijd voldoende zekerheid om vast te stellen welk scenario het meest waarschijnlijk is.
Wat doe je wanneer beide partijen hun verwachtingen redelijk kunnen onderbouwen?
Het kan verleidelijk zijn om het midden te kiezen. Bijvoorbeeld door uit te gaan van een groeipercentage dat tussen beide prognoses ligt. Maar een gemiddelde is niet automatisch de meest waarschijnlijke uitkomst. Een waardering moet gebaseerd zijn op aannames die inhoudelijk het best te verdedigen zijn, niet op een compromis tussen twee standpunten. Juist wanneer de verschillen groot zijn, is een duidelijke onderbouwing van de gekozen uitgangspunten essentieel.
Wat als het management zijn prognoses bijstelt?
Een bijzonder lastige situatie ontstaat wanneer het management tijdens een aandeelhoudersgeschil met nieuwe prognoses komt die sterk afwijken van eerdere verwachtingen.
Stel dat het management een bedrijfsplan heeft goedgekeurd waarin een forse groei wordt voorzien. Zes maanden later, tijdens een procedure over de uittreding van een aandeelhouder, presenteert het een veel minder gunstige prognose. Daar kunnen goede redenen voor zijn. Misschien zijn de marktomstandigheden verslechterd, is een belangrijke klant weggevallen of is nieuwe informatie beschikbaar gekomen. Maar het is ook mogelijk dat veranderde financiële belangen een rol spelen. Hoe beoordeelt een deskundige welke verklaring het meest aannemelijk is?
De eerste stap is om nauwkeurig vast te stellen wat er is veranderd, wanneer dat gebeurde en welke informatie op dat moment beschikbaar was. Eerdere budgetten, bestuursstukken en investeringsbeslissingen kunnen laten zien hoe het management destijds naar de toekomst keek. Door die documenten naast de herziene prognoses te leggen, wordt duidelijk welke aannames zijn aangepast en of daarvoor voldoende onderbouwing bestaat.
Ook de betrouwbaarheid van eerdere managementprognoses speelt een rol. Als het management in het verleden doorgaans realistische verwachtingen presenteerde die goed aansloten bij de werkelijke resultaten, vraagt een ingrijpende herziening om een overtuigende verklaring.
Wanneer gewijzigde prognoses een grote invloed hebben op de waardering, kan bovendien duidelijkheid van de rechter nodig zijn. Bijvoorbeeld over de te hanteren waarderingsdatum en de vraag in hoeverre informatie die pas daarna beschikbaar kwam, mag worden meegenomen.
Kun je achteraf bepalen welke prognose redelijk was?
Het lijkt logisch om eerdere prognoses te vergelijken met de werkelijke resultaten. Als het management de winstgevendheid jarenlang structureel te hoog heeft ingeschat, zegt dat immers iets over de betrouwbaarheid van zijn verwachtingen. Toch is voorzichtigheid geboden.
Een prognose die achteraf niet uitkomt, hoeft op het moment waarop deze werd opgesteld niet onredelijk te zijn geweest. Onverwachte marktontwikkelingen, veranderingen in klantgedrag of nieuwe managementbeslissingen kunnen de resultaten ingrijpend beïnvloeden. Dat maakt een eerder opgestelde prognose niet automatisch ondeugdelijk.
Bij een waardering draait het om de informatie en verwachtingen die op de relevante waarderingsdatum beschikbaar waren. Nieuwe informatie kan helpen om eerdere aannames beter te begrijpen, maar mag niet zonder meer worden gebruikt om die aannames achteraf te vervangen.
Anders gezegd: met de kennis van vandaag is het eenvoudig om te beoordelen wat gisteren anders had gekund. Maar een waarderingsdeskundige moet vooral vaststellen wat op dat eerdere moment redelijkerwijs te verwachten was.
Wat mag je van een waarderingsdeskundige verwachten?
Het is niet de taak van een waarderingsdeskundige om de toekomst exact te voorspellen of één onbetwistbaar juiste prognose aan te wijzen. De toegevoegde waarde zit in het kritisch beoordelen van de beschikbare informatie, het maken van goed onderbouwde keuzes en het inzichtelijk maken van onzekerheden.
Daarbij zijn 5 vragen van belang.
1. Welke aannames hebben de grootste invloed op de waarde?
Niet iedere aanname is even belangrijk. Een deskundige moet zich vooral richten op de factoren die de ondernemingswaarde wezenlijk beïnvloeden, zoals omzetgroei, marges en investeringsbehoeften.
2. Waarop zijn de verschillende prognoses gebaseerd?
Historische resultaten, eerder opgestelde bedrijfsplannen, operationele informatie en marktontwikkelingen bieden aanknopingspunten om te beoordelen hoe realistisch de verwachtingen zijn.
3. Hoe betrouwbaar waren eerdere managementprognoses?
Door eerdere verwachtingen te vergelijken met de werkelijke resultaten, kan duidelijk worden of het management structureel te optimistisch of juist te voorzichtig is geweest. Ook kan blijken dat het management doorgaans betrouwbare prognoses opstelt.
4. Waarom zijn de verwachtingen veranderd?
Wanneer prognoses worden herzien, moet duidelijk zijn wanneer dat is gebeurd, wat de aanleiding was en of de aanpassingen worden ondersteund door informatie die destijds beschikbaar was.
5. Wat gebeurt er als een belangrijke aanname niet wordt geaccepteerd?
Een standpunt kan goed verdedigbaar zijn, maar toch aanzienlijke financiële risico's met zich meebrengen wanneer de rechter het niet volgt. Door alternatieve scenario's door te rekenen, maakt de deskundige inzichtelijk wat de mogelijke gevolgen zijn voor de waardering.
Uiteindelijk draait het om professioneel oordeel
Het beantwoorden van deze vragen vraagt meer dan een financiële berekening. Een waarderingsdeskundige moet de beschikbare informatie wegen, bepalen welke aannames het best zijn onderbouwd en duidelijk maken welke alternatieven eveneens verdedigbaar zijn. Ook de richtlijnen van de Ondernemingskamer benadrukken het belang van transparante aannames, goed gemotiveerde conclusies en gevoeligheidsanalyses.
Maar transparantie betekent niet dat een deskundige alle mogelijke uitkomsten naast elkaar moet zetten zonder zelf een oordeel te vormen. Een rapport met uitgebreide gevoeligheidsanalyses en sterk uiteenlopende waarderingen kan de rechter juist voor extra onzekerheid plaatsen. De deskundige moet daarom niet alleen inzicht bieden in de mogelijke uitkomsten, maar ook duidelijk aangeven welke aannames volgens hem het meest aannemelijk zijn en waarom.
Conclusie
Bij aandeelhoudersgeschillen is het beoordelen van toekomstverwachtingen vaak een van de lastigste onderdelen van een ondernemingswaardering. Het management beschikt over de meeste kennis van de onderneming, maar kan tegelijkertijd financiële belangen hebben die de gepresenteerde prognoses beïnvloeden. Partijdeskundigen hebben doorgaans diepgaand inzicht in het standpunt van hun opdrachtgever, maar beschikken niet altijd over alle relevante informatie. Door de rechter benoemde deskundigen kunnen beide partijen horen, maar moeten soms kiezen tussen toekomstscenario's die allebei verdedigbaar lijken.
Geen enkele deskundige kan met zekerheid vaststellen hoe een onderneming zich zal ontwikkelen. Waar het om gaat, is dat de deskundige de beschikbare informatie kritisch beoordeelt, de belangrijkste aannames toetst en helder uitlegt waar onzekerheden en professionele afwegingen een rol spelen.
Een sterke waardering is dan ook niet per definitie de waardering met de kleinste bandbreedte of de meeste scenario's. Het is de waardering die overtuigend laat zien welke aannames doorslaggevend zijn, waarom daarvoor is gekozen en wat de gevolgen zijn als die aannames niet blijken te kloppen.
Partner Valuation Advisory
Full profile