Waarom advocaten vroegtijdig een waarderingsdeskundige moeten inschakelen bij aandeelhoudersgeschillen
De rol van partijdeskundigen bij complexe aandelenwaarderingen
Belangrijkste inzichten
- Inzicht krijgen in de financiële belangen. Een vroegtijdige waarderingsanalyse kan advocaten helpen inzicht te krijgen in de bandbreedte van mogelijke aandelenwaarden en de aannames die daaraan ten grondslag liggen.
- De belangrijkste geschilpunten identificeren. Niet alle verschillen in waardering hebben dezelfde impact. Door de effecten van uiteenlopende aannames te kwantificeren, wordt duidelijk welke discussiepunten er echt toe doen.
- Het financiële bewijsmateriaal beoordelen. Het analyseren van financiële informatie en uiteenlopende prognoses helpt om de aannames achter de verschillende waarderingen te beoordelen en eventuele hiaten of inconsistenties bloot te leggen.
- Objectiviteit waarborgen. Partijdeskundigen moeten een geloofwaardige, op feiten gebaseerde analyse leveren. Daarbij erkennen zij de sterke en zwakke punten van de aannames van beide partijen, in plaats van een vooraf bepaalde aandelenwaarde te verdedigen.
- Bijdragen aan het waarderingsproces onder leiding van de rechter. Door duidelijk te maken waar partijen het over eens zijn en waar de meningsverschillen liggen, kunnen partijdeskundigen de door de rechter benoemde deskundige en de rechter helpen zich te richten op de waarderingsvraagstukken die nader onderzoek vereisen.
Wanneer aandeelhouders het oneens zijn over de waarde van een onderneming, kunnen de financiële belangen aanzienlijk zijn. Verschillende verwachtingen over toekomstige winstgevendheid, groei of risico's kunnen leiden tot sterk uiteenlopende waarderingen, zelfs wanneer beide partijen naar dezelfde onderneming kijken.
Sinds de WAGEVOE op 1 januari 2025 in werking is getreden, worden procedures tot uittreding en uitstoting van aandeelhouders in Nederland rechtstreeks bij de Ondernemingskamer aanhangig gemaakt. De Ondernemingskamer kan een onafhankelijke deskundige benoemen om te helpen bij het vaststellen van de aandelenprijs.
Dit roept echter een belangrijke vraag op voor advocaten: als de rechter een onafhankelijke deskundige benoemt, waarom zou een aandeelhouder dan zelf ook een deskundige inschakelen?
Dit is het derde artikel in onze reeks over waarderingen bij aandeelhoudersgeschillen. In ons eerste artikel, WAGEVOE plaatst waardering centraal bij Nederlandse aandeelhoudersgeschillen, bespraken we het nieuwe juridische kader. Het tweede artikel, Uiteenlopende prognoses, uiteenlopende waarderingen, ging in op de uitdagingen bij het beoordelen van verschillende financiële verwachtingen.
In dit artikel richten we ons op de praktische implicaties voor advocaten en hun cliënten. Welke bijdrage kan een door een partij ingeschakelde waarderingsdeskundige leveren, en op welk moment is die betrokkenheid het meest waardevol?
Een partijdeskundige kan helpen:
• De financiële vraagstukken te identificeren die er werkelijk toe doen;
• Het bewijsmateriaal achter uiteenlopende standpunten te beoordelen;
• Een constructieve bijdrage te leveren aan het waarderingsproces en de processtrategie.
De werkelijke meerwaarde van het vroegtijdig inschakelen van een waarderingsdeskundige zit niet simpelweg in het verkrijgen van nog een waarderingsuitokmst. Het gaat erom te begrijpen welke financiële aannames bepalend zijn, welk bewijsmateriaal deze ondersteunt en hoe ze de uitkomst kunnen beïnvloeden.Costas Constantinou, Partner, Oaklins Valuations Advisory
Inzicht in de financiële belangen vóór de start van een procedure
Bij een aandeelhoudersgeschil zijn de juridische en financiële vraagstukken nauw met elkaar verbonden, maar ze zijn niet hetzelfde. Terwijl advocaten beoordelen of de omstandigheden een uittreding of uitstoting van een aandeelhouder rechtvaardigen, moeten hun cliënten ook inzicht krijgen in de mogelijke waarde van de aandelen en de invloed die het geschil daarop kan hebben.
Neem bijvoorbeeld een onderneming waarvan de winstgevendheid terugloopt. De ene aandeelhouder beschouwt dit als een tijdelijke terugval en verwacht dat de resultaten zich zullen herstellen. De andere ziet een structureler probleem: een afnemende vraag of het verlies van belangrijke klanten, waardoor de winstgevendheid jarenlang onder druk kan blijven staan. Deze uiteenlopende verwachtingen kunnen leiden tot aanzienlijk verschillende waarderingen.
Om te beoordelen welke aannames redelijk zijn, is echter meer nodig dan alleen het vergelijken van de prognoses van beide partijen. Een waarderingsdeskundige kan:
• De historische resultaten analyseren;
• Uiteenlopende prognoses beoordelen;
• Vaststellen welke aannames de grootste invloed hebben op de aandelenwaarde.
Met gevoeligheids- en scenarioanalyses kan vervolgens worden gekwantificeerd hoe verschillende aannames de waardering beïnvloeden. Dit geeft advocaten en hun cliënten een duidelijker beeld van de mogelijke financiële uitkomsten, nog voordat zij besluiten welke vervolgstappen zij willen zetten.
Deze analyse kan ook waardevol zijn bij schikkingsonderhandelingen. Door de belangrijkste waarderingsverschillen inzichtelijk te maken en de impact ervan te kwantificeren, kunnen partijen beter beoordelen wat een gerechtelijke procedure mogelijk oplevert en of een onderhandelde schikking een aantrekkelijker alternatief is.
Het belangrijkste bewijsmateriaal identificeren
Bij aandeelhoudersgeschillen bestaat vaak onenigheid over financiële prestaties, managementbeslissingen en toekomstverwachtingen. Ook hebben partijen niet altijd in gelijke mate toegang tot informatie.
Een minderheidsaandeelhouder kan bijvoorbeeld twijfelen aan de financiële prognoses van het management, zonder toegang te hebben tot de onderliggende aannames. Beschuldigingen van financieel wangedrag kunnen daarnaast vragen oproepen over de mate waarin historische resultaten een betrouwbaar beeld geven van de structurele winstgevendheid van de onderneming.
Een partijdeskundige kan advocaten helpen vaststellen welke informatie nodig is om deze vraagstukken te beoordelen.
Het kan daarbij gaan om jaarrekeningen, historische budgetten, destijds opgestelde ondernemingsplannen, klantcontracten, managementprognoses en documentatie van betwiste transacties.
Het doel is niet om elke aanname of financiële beslissing ter discussie te stellen, maar om vast te stellen welke meningsverschillen daadwerkelijk een materiële invloed hebben op de aandelenwaarde.
Een geschil over een historische kostenpost kan bijvoorbeeld relatief weinig invloed hebben op de waardering wanneer het om een eenmalige uitgave gaat. Het verlies van een grote klant of een verandering in de winstgevendheid op lange termijn kan daarentegen een aanzienlijke impact hebben op toekomstige kasstromen en daarmee op de waarde van de onderneming.
Door deze verschillen inzichtelijk te maken, kunnen advocaten zich richten op het bewijsmateriaal dat het meest relevant is voor de waardering, in plaats van zich te verliezen in financiële discussies die mogelijk weinig gevolgen hebben voor de aandelenprijs.
Bijdragen aan een gerichter waarderingsproces
Wanneer de Ondernemingskamer een onafhankelijke waarderingsdeskundige benoemt, vervullen deze deskundige en eventuele partijdeskundigen verschillende rollen:
• De door de rechter benoemde deskundige: verantwoordelijk voor een onafhankelijke beoordeling die de rechter ondersteunt bij het vaststellen van de aandelenprijs.
• Een partijdeskundige: helpt partijen om de waarderingsanalyse te begrijpen, te beoordelen en hierop te reageren. Dit kan vooral waardevol zijn wanneer partijen van mening verschillen over belangrijke financiële aannames.
Stel dat een door de rechter benoemde deskundige verwacht dat de winstmarges van een onderneming zich in de komende drie jaar herstellen. De ene aandeelhouder vindt die verwachting mogelijk te optimistisch, terwijl de andere ervan overtuigd is dat dit herstel haalbaar is. Een partijdeskundige kan deze aannames vroegtijdig onderzoeken, het onderliggende bewijsmateriaal beoordelen en kwantificeren welke invloed alternatieve prognoses hebben op de aandelenwaarde. Het doel is ervoor te zorgen dat materiële aannames goed worden onderbouwd en meegewogen, en dat uiteenlopende standpunten worden ondersteund door financiële analyses.
Wanneer beide partijen een waarderingsdeskundige inschakelen, kan het bijzonder waardevol zijn om duidelijk vast te stellen op welke punten overeenstemming bestaat en waar de meningsverschillen liggen. Door de belangrijkste verschillen toe te lichten en de impact ervan op de aandelenwaarde te kwantificeren, kunnen de deskundigen de door de rechter benoemde deskundige en de rechter helpen zich te concentreren op de vraagstukken die er werkelijk toe doen.
Deze aanvullende kritische beoordeling kan ervoor zorgen dat eerder onderbelichte aannames en alternatieve interpretaties onder de aandacht komen van de door de rechter benoemde deskundige. Daarmee draagt zij bij aan een beter geïnformeerd en transparanter waarderingsproces.
Waarom objectiviteit essentieel is
Hoewel een partijdeskundige door één van de partijen wordt ingeschakeld, mag het doel niet zijn om een zo hoog of juist zo laag mogelijke waardering te presenteren. Een deskundige die zich uitsluitend richt op het onderbouwen van het gewenste standpunt van de cliënt, loopt het risico de geloofwaardigheid van de analyse te ondermijnen en de afstand tussen partijen mogelijk zelfs te vergroten.
Een partijdeskundige moet de aannames van de eigen cliënt daarom kritisch beoordelen, beperkingen in het beschikbare bewijsmateriaal erkennen en ook onderkennen wanneer de argumenten van de andere partij valide zijn. Een geloofwaardige waarderingsanalyse moet dan ook duidelijk maken waarom bepaalde aannames overtuigender zijn dan andere.
De waarde van de bijdrage van een deskundige wordt uiteindelijk bepaald door de kwaliteit van de analyse, niet door de mate waarin de uitkomst aansluit bij de waardering die de cliënt voor ogen heeft.
Wanneer moeten advocaten een waarderingsdeskundige inschakelen?
De rol van een partijdeskundige kan gedurende een procedure veranderen. In een vroeg stadium ligt de nadruk op het verkrijgen van inzicht in de financiële belangen, het identificeren van zwakke punten in het beschikbare bewijsmateriaal en het beoordelen van mogelijke uitkomsten.
Zodra een door de rechter benoemde deskundige betrokken raakt, verschuift de aandacht naar het onderzoeken van waarderingsaannames, het behandelen van materiële meningsverschillen en het constructief bijdragen aan het waarderingsproces. De precieze bijdrage hangt af van de omstandigheden van het geschil. In sommige gevallen is een eerste beoordeling voldoende om de financiële belangen en belangrijkste geschilpunten helder te krijgen. In andere gevallen kan de complexiteit van de waardering aanleiding geven om de deskundige gedurende de gehele procedure betrokken te houden.
Waar het om gaat, is dat waarderingsvraagstukken op het juiste moment worden meegenomen, in plaats van pas aandacht te krijgen wanneer de juridische standpunten al zijn bepaald.
Beter onderbouwde beslissingen gedurende de hele procedure
Aandeelhoudersgeschillen gaan vaak over gedrag, zeggenschap of de toekomst van een onderneming, maar de financiële gevolgen kunnen in grote mate afhangen van de waarde van de aandelen.
Door de rechter benoemde deskundigen en partijdeskundigen vervullen daarbij complementaire rollen. Waar de eerste een onafhankelijke beoordeling voor de rechter verzorgt, helpt de tweede advocaten en hun cliënten om de financiële vraagstukken te begrijpen, het bewijsmateriaal te beoordelen en gedurende de procedure constructief aan het waarderingsproces bij te dragen.
Het doel is niet om simpelweg nog een waardering toe te voegen aan een toch al complex geschil. Het gaat erom meer duidelijkheid te creëren over de financiële vraagstukken die er werkelijk toe doen, zodat advocaten, hun cliënten en uiteindelijk ook de rechter beter onderbouwde beslissingen kunnen nemen.
Partner Valuation Advisory
Full profile